Odav raha meid ei päästa

Praegu toimib ligikaudu 18% maailmamajandusest negatiivsete intressimäärade keskkonnas (euroala, Jaapan, Rootsi, Taani, Šveits). Kui siia juurde lisada veel nullilähedased keskpankade intressimäärad, tõuseb see osakaal lausa 40 protsendini. Sellised madalad või lausa negatiivsed intressimäärad on ajaloos esmakordsed. Lisaks madalatele intressimääradele kasutavad keskpangad veel muid mittetavapäraseid instrumente, näiteks varaostuprogramme (ehk rahatrükki), millega üritatakse majandusele elu sisse puhuda.

Miks siis ikkagi intressimäärad nii madalad?

Kõige enam on ilmselt kõlama jäänud keskpankade püüdlused hoida ära hinnalanguse süvenemine ja nende püüdlused viia hinnakasv 2% lähedale või siis vahetuskursi nõrgendamine, millega saaks ekspordi hinnapõhist konkurentsivõimet parandada. Intressimäärad on raha hind. Kui nõudlus raha järele on suur, tõusevad ka intressimäärad ja vastupidi - kui nõudlus on väike, intressimäärad alanevad. Kui varem olid euroalal investeeringud säästudest ehk kasutamata rahast märgatavalt suuremad – ehk nõudlus laenuraha järele suur –, siis 2013. aastal see vahe sulgus. See tähendab, et nõudlus laenuraha järele on nüüd väiksem, säästetud raha on aga rohkem, mis ongi intressimäärad madalaks või lausa negatiivseks viinud.

Säästude suurenemise taga on elanikkonna vananemine ja enne pensionile jäämist väiksem tarbimine, samuti on mitmetes riikides suurenenud ebaselgus pensioniea ja pensionide suuruse suhtes. Teatav mõju on ka arenevate riikide kapitali massilisel liikumisel arenenud turgudele, kus see piisavat rakendust ei ole leidnud. Kõrge riigivõla tõttu investeerib ja kulutab valitsemissektor aga vähem. Väiksem välisnõudlus vähendab vajadust investeeringute järele ning tootlikkuse kasvu aeglustumine vähendab investeeringutest saadavat kasumlikkust. Kartus, et hinnalangus või liigaeglane hinnakasv võivad püsima jääda, vähendab huvi võlakohustuste suurendamise vastu, mis omakorda pidurdab investeeringute kasvu.

Kuigi Euroopa Keskpanga hinnangul sellist madala hinnakasvu ootuse mõju investeeringutele veel tekkinud ei ole, on risk minu arvates väga suur. Heade investeerimisvõimaluste puudumisel reaalmajanduses on raha liikunud rohkem varadesse (väärtpaberitesse ja kinnisvarasse) ning põhjustanud hoopis nende hinnakasvu.

Koos paljudes riikides tööealise elanikkonna vähenemisega, aeglase investeeringute kasvu ja madalama tootlikkusega on ka majanduskasvu võimekus (ehk potentsiaalne majanduskasv) alanenud. Nõrgem majandus vajab aga teoorias madalamaid intressimäärasid. Praeguse negatiivsete intressimäärade poliitikaga võidakse küll loota reaalmajandusse rohkem raha tuua, kuid see on suur väljakutse finantssektorile, kes peab oma ärimudeleid olukorraga kohandama, kasumlikkuse säilitamiseks tublisti kokku hoidma ja ennast pidevalt reformima.

Keskpangad parandavad valitsuste vigu

Madalad intressimäärad on majanduses tekkinud probleemide tulemus. Rahapoliitika üksi ei lahenda aga madalate intressimäärade põhjuseid. Riigid peavad oma majanduse toimimispõhimõtteid reformima, mis parandaksid efektiivsust ja suurendaksid tootlikkust. Keskpangad üritavad praegu oma rahapoliitikaga parandada neid vigu, mida mitmete riikide valitsused teinud on ning kohati asendada ka tegemata jäetud reforme. Paraku muudab keskpankade jõuline tegutsemine riikide valitsused mugavamaks ja vähendab sellega nende valmisolekut põhimõttelisi ja keerulisemaid muudatusi ellu viia. Paljud reformid vajavad ühiskondlikku debatti, läbirääkimisi eri osapoolte vahel (näiteks tööandjad ja töötajate esindajad) ning võivad seetõttu palju aega võtta.

Rahapoliitika ja struktuurireformide kõrval on veel võimalus fiskaalpoliitikaga majandust turgutada. Mõned riigid, kes sooviksid kasutada oma riigirahandust majanduse ergutamiseks, ei oma piisavalt eelarvelisi võimalusi või on need juba ammendanud; teised aga, kelle riigirahanduse seis küll lubaks suuremat kulutamist, on konservatiivsemad ja ei soovi seda teha. Seetõttu paistabki, et paremate alternatiivide puudumisel jääb ilmselt veel lähiajal rahapoliitika peamiseks majanduste ees seisvate probleemide leevendajaks. Samas, kuna riigid on oma kohalikes poliitilistes valikutes ja riigirahanduse seisus erinevad, siis vajavad nad ka erinevate poliitikate kooslust. Teisisõnu, poliitikad, mis sobivad näiteks Saksamaale, annavad vaevalt samasuguse tulemuse Portugalis.

Euroala on Saksamaa eestvedamisel rakendanud kriisijärgsetel aastatel rohkem kokkuhoiupoliitikat, kui teised suured majandused. Selle tulemuseks on sisenõudluse, eelkõige aga just investeeringute, vähenemine. Investeeringute osakaal kogumajanduses on nii euroalal tervikuna, kui ka Eestis, langenud viimase 20 aasta madalaimale tasemele (kui välja jätta 2009, kriisiaasta). Selle põhjuseks on küll peamiselt vähenenud investeeringud kinnisvarasse, kuid kannatanud on ka muud investeeringud, mida oleks olnud tarvis tootlikkuse parandamiseks, mis omakorda oleks olnud toeks majanduskasvule.

Keskpanga valikud on ahtad

Kas euroalal võivad intressimäärad veelgi madalamaks minna? Pankadevaheliste turuintressimäärade (euribori) langus on viimase paari kuu jooksul aeglustunud, pikema perioodi kohta isegi pidurdunud. Euroala majandus küll kasvab, kuid tagasihoidliku tempoga. See aitab töötuse määra allapoole viia, kuid lähiaastatel veel mitte majanduskriisieelse tasemeni. Vaatamata sellele, et naftahind maailmaturul tasapisi kerkib, on inflatsiooni kiirenemise ootused viimasel ajal nõrgenenud.

EKP juhatuse liikmed on öelnud, et keskpanga intressimäärad jäävad praegusele või madalamale tasemele. Keskpank on pikendanud oma varaostuprogrammi tähtaega vähemalt järgmise aasta kevadeni ning meie hinnangul jäävad keskpanga madalad intressimäärad püsima veel vähemalt järgmise aasta lõpuni. Kui varaostuprogrammil on kahanev efekt, siis intressimäärade edasine langetamine annaks investoritele pigem märku olukorrast, et majanduses lähevad asjad veelgi halvemaks.

Seega on EKP rahapoliitilised valikud üsnagi ahtaks muutunud ja keskpanga intressimäärade edasine alandamine on üha ebatõenäolisem. Järele jääb veel keskpanga juurdetrükitud raha jagamine tarbijatele (ehk nn helikopteriraha), kes selle tarbimisse suunaksid ja nii majandus- ja hinnakasvu kergitaksid. See oleks aga vaid tehniline lahendus põhimõttelisemate probleemide kõrval majanduses. Kui mingil põhjusel peaks euroala lähiajal ees ootama uus majanduskriis (mis ei ole küll meie põhistsenaariumis), ei ole intressimäärade langetamiseks enam ruumi ja keskpangad peaksid kasutama muid alternatiive ja/või valitsused ikkagi oma rahakotti kergendama.